ОЦЕНКА АКЦИЙ, ОБЛИГАЦИЙ И ОПЦИОНОВ

 

 

Ценообразование опционов и корпоративная финансовая политика

 

 

 

Собственный капитал финансово зависимой фирмы как колл опцион. Фирма, эмитирующая долговые обязательства, по сути эквивалентна тому, что акционеры продают активы фирмы кредиторам, которые платят за активы наличными, и, с другой стороны, дают акционерам подразумеваемый колл опцион с ценой исполнения, равной стоимости основного долга плюс процент.

 

Анализ финансовой деятельности фирмы может осуществляться на основе теории опционов. Смысл этой ситуации сводится к тому, что, если деятельность компании не является успешной, акционеры не погасят ссуду, что приведет к неисполнению их колл опциона и, следовательно, к переходу компании в руки кредиторов. Если деятельность компании успешна, акционеры будут «выкупать компанию обратно» исполнением своих колл опционов, которые означают погашение суммы долга и выплату процентов.

 

Инвестиционные решения. Модели ОРМ и САРМ могут использоваться для анализа основных инвестиционных решений компании. Рассмотрим это на конкретном примере.

 

Пример. Первоначальная стоимость активов фирмы составляла 400 млн. руб. Фирма имела кредиторскую задолженность на сумму 200 млн. руб. со сроком погашения через 2 года. Процент, который будет выплачен в конце срока, включен в балансовую стоимость долга, долг является дисконтированной величиной. Вариация доходности активов фирмы, измеряемая дисперсией: а2— 0,01. Безрисковая ставка составляет 10%.

 

Рассматриваем акции как колл опцион на активы фирмы, а потому в формулах (3.12) и (3.13) следует положить: V — текущая стоимость колл опциона — текущая рыночная оценка акционерного капитала; Е — текущая стоимость фирмы, или 400 млн. руб.; X — цена исполнения — балансовая стоимость долга в размере 200 млн. руб.

Используя формулы (5.2) — (5.4) и таблицы вероятностей, находим:

di = [/«(400 000 000 / 200 000 000) + (0,1 + 0,01 / 2) • 2] / /(0,10 ->/2) = 6,3872;

N(dx) = 1,00; d2 = 6,3872-0,1-V2 = 6,2458; N(d2) = 1,00;

V         = 400 000 000 • 1,00 - [200 000 000 • exp(-0,10 • 22)] x

xl,00 = 236253 800 руб.

 

Так как стоимость фирмы составляет 400 млн. руб., а рыночная оценка акционерного капитала, найденная с помощью ОРМ, — 236 253 800 руб., то предполагаемая рыночная оценка балансовой стоимости долга в 200 млн. руб. будет равна 163 746 200 руб.

Предположим, что фирма использует некоторые из своих ликвидных активов на покупку рисковых активов, увеличивая вариацию значения доходности, измеряемую дисперсией, с 0,01 до 0,10. В новой ситуации измеряемая дисперсией ст2= 0,10, а ст = 0,3162. Если стоимость фирмы остается прежней — 400 млн. руб., то:

di [1п2 + (0,1 + 0,1 /2) • 2] ДО, 3164 • V2) = 2,2207;

N(dx) = 0,9868; d2 = 2,2207 - 0,3612 • V2 = 1,7099;

N{d2) = 0,9554;

V         = 400 000 000 • 0,9868 - [200 000 000 • ехр (-0,10 • 2)] х

х 0,9554 = 238 276 881руб.

 

Предполагаемая рыночная оценка заемного капитала сейчас составляет 161 723 119 руб. (400 000 000 руб. - 238 276 881 руб.). Акционеры фирмы за счет проведенных в таких условиях операций с активами получат прибыль 2 023 081 руб. (238 276 881 руб. - 236 253 800 руб.). Но прибыль на эту сумму будет получена за счет средств держателей долговых обязательств! Этот пример показывает необходимость ограничительных соглашений, которые держатели долговых обязательств могут использовать, чтобы защитить себя от возможных действий фирмы, которые могут сократить рыночную оценку заемного капитала.

 

Решения о структуре капитала. Последствия изменения структуры капитала можно легко проанализировать на основе моделей ОРМ и САРМ. Подобно тому, как это сделано в приведенном выше примере, можно проанализировать последствия решения, когда фирма планирует увеличить свою долгосрочную кредиторскую задолженность, с тем чтобы использовать полученные средства для выкупа собственных акций. Активы фирмы при этом не изменятся. Возрастание левериджа, характеризующего степень финансовой зависимости фирмы, приведет к увеличению вариации чистого дохода фирмы и соответственно к росту вариации рыночной оценки собственного капитала. При прочих равных условиях это приведет к увеличению стоимости акций, поскольку акционеры имеют колл опцион на стоимость фирмы. Дополнительный долг увеличит риск держателей долговых обязательств. Рыночная оценка дожа упадет на столько, на сколько увеличится прибыль акционеров.

 

 

 

Смотрите также:

 

ОПЦИОНЫ. Оценка опционов. Модель опционного...

Оценка опционов. Модель опционного ценообразования Блэка — Шоулза.
Здесь также опцион имеет цену исполнения более выгодную покупателю, чем текущая цена финансового инструмента, лежащего в его основе.

 

Базовые принципы ценообразования. Справедливая фьючерская...

к различию финансовых и других затрат у разных пользователей. Простой расчет фьючерсной цены - это цена базового инструмента плюс.
зительно, ценообразование по опционам можно считать неточной наукой.